行業(yè)策略:工程機(jī)械--從國產(chǎn)替代到供應(yīng)全球,重點看好挖掘機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈。2018年大多數(shù)子行業(yè)銷量尚未創(chuàng)歷史新高;中挖、混凝土機(jī)械、汽車起重機(jī)2018年銷量約為2011年的82%、38%、91%。大部分龍頭企業(yè)收入創(chuàng)新高,但凈利潤、ROE遠(yuǎn)未恢復(fù)。三一重工市值距離上輪高點約30%。
    重點推薦三一重工、恒立液壓,看好中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、浙江鼎力。
    行業(yè)觀點
    子行業(yè)銷量分化:2018年一半以上產(chǎn)品尚未創(chuàng)歷史新高。2018年銷量未達(dá)到2011年的有:中挖(82%)、混凝土機(jī)械(38%,測算值)、汽車起重機(jī)(91%)、塔式起重機(jī)(65%,測算值)、履帶式起重機(jī)(95%)、裝載機(jī)(44%)、推土機(jī)(58%)、壓路機(jī)(85%)、攤鋪機(jī)(71%)。
    需求端:基建地產(chǎn)規(guī)模2018年較2011年擴(kuò)大約70%;供給端:挖掘機(jī)保有量約增長40%。2018年中國基建投資為2011年的2.6倍(剔除價格因素為2.3倍);房地產(chǎn)投資為2011年的2倍;房屋新開工面積為2011年的1.1倍。剔除價格因素,我們測算基建地產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大約70%。挖掘機(jī)最大需求來自基建和地產(chǎn)。2018年挖掘機(jī)保有量超170萬臺,為2011年的1.4倍。2018年挖掘機(jī)開工小時數(shù)低于2011年,預(yù)計挖掘機(jī)保有量仍有增長空間。
    預(yù)計未來2-3年混凝土機(jī)械有望保持較快增長,挖掘機(jī)、汽車起重機(jī)增速將放緩。詳見我們之前三一重工深度報告。與2011年相比,工程機(jī)械存量中產(chǎn)品結(jié)構(gòu)(適應(yīng)不同環(huán)保標(biāo)準(zhǔn))發(fā)生了重大變化,環(huán)保要求成為推動工程機(jī)械更新?lián)Q代的主動力之一�；炷�土泵車存量以國三標(biāo)準(zhǔn)為主,占比可能超過70%,2021年7月將切換至國六標(biāo)準(zhǔn),將帶來更換需求。
    競爭格局變化:三一重工全線提升,徐工挖機(jī)提升明顯。挖掘機(jī):2018年內(nèi)資品牌市占率已超50%,三一、徐工大幅提升。混凝土機(jī)械:三一重工市占率提升,2018年收入為中聯(lián)重科1.7倍。起重機(jī)械:2018年徐工機(jī)械仍占第一,三一重工市占率提升。
    龍頭企業(yè):部分收入創(chuàng)新高,但凈利潤遠(yuǎn)未恢復(fù)至2011年水平。三一、徐工:2018年收入已超2011年;三一重工2018年凈利潤為2011年的71%。毛利率、凈利率、ROE:主要企業(yè)2018年仍明顯低于2011年。經(jīng)營性現(xiàn)金流:三一重工2018年105億元,已創(chuàng)歷史新高。
    市值:工程機(jī)械龍頭,有望超越上輪周期高點。水泥、重卡龍頭--海螺水泥、濰柴動力收入、利潤、市值已超上輪周期高點。目前三一重工市值距離2011年最高市值仍有30%左右。
    估值:三一重工2011年最高市值時對應(yīng)PE18倍,2020年P(guān)E約9倍。美國卡特彼勒、日本小松:2020年平均PE為近10倍。三一重工2018年挖掘機(jī)凈利潤占比超50%。考慮到公司挖掘機(jī)盈利能力強(qiáng),公司增速高于行業(yè)增速,給予公司挖掘機(jī)業(yè)務(wù)PE15倍左右,其他工程機(jī)械業(yè)務(wù)PE10倍左右;整體給予公司2020年P(guān)E水平12倍左右;合理市值1617億元。
    風(fēng)險提示
    地產(chǎn)基建投資低于預(yù)期、部分產(chǎn)品行業(yè)銷量下滑、惡性競爭削弱盈利風(fēng)險。

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